Apokalipsa na rynku nieruchomości biurowych
O tym jak zmiany w modelach pracy pustoszą biura i wpływają na ekosystem finansowania nieruchomości komercyjnych.
Witam serdecznie wszystkich czytelników Robert Ditrych’s Newsletter, w tym 201 nowych subskrybentów, którzy dołączyli do nas od czasu ostatniej publikacji!
Słowem wyjaśnienia, bo pytacie mnie “czym się różni wersja płatna newslettera od tej dostępnej darmowo?”.
Po pierwsze i w szczególności chciałbym podziękować każdej osobie, która zdecydowała się wesprzeć newsletter płatnościami na tak wczesnym etapie rozwoju. Traktuję to jako wyraz wdzięczności i wsparcia dla tej serii publikacji. Z mojej strony zobowiązuję się zainwestować te środki w płatny research i dostęp do materiałów, dzięki czemu dostaniecie jeszcze lepszą jakość contentu w przyszłości.
Po drugie, już teraz mogę zapowiedzieć, że począwszy od miesiąca kwietnia subskrybenci wersji płatnej otrzymają dodatkowo deep dive (pogłębioną analizę) spółki lub problemu, a wersje archiwalne newslettera będą dostępne tylko czasowo w formule otwartej. W przyszłości pojawią się również rozmowy i wywiady z “capital allocator’ami” - tj. osobami odpowiedzialnymi za inwestycje lub alokację kapitału w firmach. Myślę, że ta część zainteresuje Was w szczególności, gdyż skupiać będziemy się tutaj na zrozumieniu procesów kreacji wartości w biznesie oraz na warsztacie inwestorskim.
Jeśli jeszcze nie zasubskrybowałeś, dołącz do grona setek inteligentnych, ciekawych ludzi pasjonujących się technologią i rynkami finansowymi.
❗Uwaga: NABÓR „Founding Members”: w związku z chęcią podnoszenia jakości Robert Ditrych’s Newsletter otwieram nabór, TYLKO 15 miejsc dla nowych „Członków Założycieli” (a więc tzw. „Founding Members”) Newslettera z obniżoną kwotą 697 PLN, zamiast 999 PLN dotychczas (tj. 30% dyskonto) z jednoczesnym rocznym dostępem. Każda z osób będących Founding Members będzie miała możliwość odbycia bezpłatnej 1h sesji konsultacyjnej w przedmiocie własnych inwestycji lub wyzwań właścicielskich.
Apokalipsa na rynku nieruchomości biurowych
O tym jak zmiany w modelach pracy pustoszą biura i wpływają na cały ekosystem finansowania nieruchomości komercyjnych.
W ostatnim wydaniu newslettera zastanawialiśmy się jak Rewolucja AI wpłynie na gospodarkę i rynek pracy. W dzisiejszym wydaniu spojrzymy szerzej na zmiany, które zachodzą w modelach pracy w związku z upowszechnieniem się pracy zdalnej oraz jaki wpływ mają te zmiany na rynek nieruchomości komercyjnych.
Trendy na rynku
Od wielu lat nieruchomości komercyjne były bowiem relatywnie “nudnym rynkiem” (a przynajmniej dla kogoś zainteresowanego inwestycjami w spółki technologiczne). Inwestycje w tym segmencie rynku charakteryzowały się wysoką przewidywalnością przepływów pieniężnych, a tym samym generowanych dochodów. Z tego samego powodu były one chętnie finansowane przez sektor bankowy. Ze względu na charakterystykę ryzyka inwestorzy adekwatnie, godziwie je wyceniali (relatywnie niskie stopy kapitalizacji). Ogólnie rzecz ujmując, deal dla inwestorów w okresie pre-covid był bardzo prosty:
znaleźć wynajęty budynek biurowy lub taki projekt z wysoką szansą komercjalizacji (wynajęcia) po oddaniu do użytkowania;
sfinansować transakcję tanim finansowaniem w mocnej walucie (głównie USD oraz EUR, w zależności od regionu) na kwotę stanowiącą od 50% do 80% wartości całej transakcji;
cieszyć się relatywnie wysokim spreadem między NOI (net operating income), a kosztem finansowania.
Ten mechanizm już nie działa, a właściciele nieruchomości biurowych ze zgrozą spoglądają na rosnący udział niewynajętych powierzchnii (vacancy rate - patrz poniżej👇), który zbliża się już średnio do wartości 20%, a który w konsekwencji prowadzi do dramatycznego spadku wartości nieruchomości.
Warto odnotować, że wzrost wolnych powierzchni ma miejsce w środowisku nie-recesyjnym, a aktualne 19.6% niewynajętych powierzchnii to wartość średnia dla rynku US. Z kolei miasta na zachodnim wybrzeżu, takie jak San Francisco, czy Los Angeles mierzą się już z ok 25-30% vacancy rate.
Zmiana modeli pracy
Pandemia Covid-19 trwale zmieniła sposób w jaki pracujemy. Uwolniliśmy się od biura, poczuliśmy wolność, zrozumieliśmy ile czasu jesteśmy w stanie zaoszczędzić na redukcji dojazdów do pracy i na spotkania, i prawdopodobnie nigdy już z tego luksusu nie zrezygnujemy.
Dane dla największych rynków pracy Stanów Zjednoczonych wskazują, iż w najlepszy dzień tygodnia (tj. ten z najwyższą obecnością w biurze; zwykle tj. wtorek lub środa) średnio do biura dociera zaledwie niespełna 62% osób w stosunku do stanu sprzed pandemii (tj. gdzie baza przed covid-19 to 100%). To oczywiście o wiele wyższa frekwencja w biurach niż jeszcze w 2021 lub 2022 roku, jednak “powrót do biura” w ciągu ostatnich 12 miesięcy w znakomitej mierze się wypłaszczył i ustabilizował na poziomie zbliżonym do 60%.
While occupancy is at 61.7% on those high-attendance days, it falls to around 35% on Fridays.
Those Fridays drag down the weekly average — it was only 52.5% for the week ending March 6.
- źródło: Axios
Utrata wartości
W swoim research paper Work From Home and Office Real Estate Apocalypse , Arpit Gupta (NY Stern) wraz z zespołem badaczy z University of North Carolina oraz Columbia University zaprezentowali wnioski z własnego modelu wskazującego na średnią utratę aż 49% długoterminowej łącznej wartości rynków biurowych w US w stosunku do okresu sprzed pandemii Covid-19, co przekłada się, aż na 664 miliardów dolarów “destrukcji wartości”(!).
Analizując szczegółowe dane za lata 2019-2022 dot. zawartych umów najmu na rynkach US badacze zidentyfikowali, iż wartość podpisanych umów spadła z $74.3 mld na początku tego okresu do $61.4 mld na koniec tego okresu (-17.4%), na co złożyły się:
spadki realnych efektywnych stawek czynszowych (tj. uwzględniających np. “wakacje czynszowe” lub nakłady na “fit-outs” ze strony właściciela nieruchomości) o 7.2% w okresie, oraz
istotnie niższa ilość obowiązujących umów najmu, -10.9% w okresie.
Znając długoterminowy charakter umów najmu (zwykle zawieranych na okres od 5 do 10 lat) oraz obserwując trendy w pracy zdalnej oraz hybrydowej można dojść do wniosków, iż:
firmy wynajmują zbyt dużo powierzchnii biurowej w stosunku do potrzeb (polecam Wam test - spytajcie zarządzających lub właścicieli znajomych Wam firm czy nie potrzebują większej powierzchni biurowej?). Szacuje się, iż w firmie wymagającej obecności min. 4 dni w tygodniu w biurze popyt na powierzchnię będzie stały, natomiast w firmie w której wymagana jest obecność max. 1-raz w tygodniu, zapotrzebowanie na powierzchnię spadnie o 27%:
oraz,
większość zmian dot. warunków umów najmu lub rezygnacji z wynajmowanej powierzchnii jest jeszcze przed nami - dla rynku US krzywa zapadalności wyglądała tak:
Naturalnie, firmy technologiczne oraz reprezentanci sektorów mediów i usług profesjonalnych są przykładami podmiotów bardziej skłonnych (w stosunku do średniej) do adaptowania modeli pracy opartych o pracę zdalną lub hybrydową. Ze względu na koncentrację tego typu firm w określonych geografiach (np. na zachodnim wybrzeżu USA) kryzys nieruchomości biurowych jest w pewnych geografiach bardziej odczuwalny.
Niepewność co do przyszłości:
w największym stopniu niepewność co do przyszłości rynku “office” niesie w sobie trwałość zmian dot. modelu WFH (work from home).
wg. badaczy (Gupta, Mittal, Van Nieuwerburgh) nie istnitje jednak scenariusz powrotu do stanu pre-pandemic.
Since long-term leases continue to roll off and renew at low rates as long as the economy remains in the high-WFH state, the decline in occupancy is protracted. Should the economy remain in the high-WFH state until 2029, occupancy would eventually fall below 70% even after accounting for the supply response.
Wycena nieruchomości
Z perspektywy inwestorskiej, omówmy sobie jeszcze od czego zależy wycena nieruchomości. To generalnie złożenie kilku czynników, a przede wszystkim:
NOI (net operating income) - czyli dochodu netto z nieruchomości, stanowiącego różnicę między całkowitymi przychodami z nieruchomości, a kosztami operacyjnymi, oraz
Stopy kapitalizacji (Cap Rate) - jest to oczekiwana rynkowa stopa procentowa, odzwierciedlająca oczekiwany zwrot z inwestycji dla danego rodzaju nieruchomości w danej lokalizacji.
Value of Real Estate = NOI / Cap Rate
Już krótkie spojrzenie na wykresy powyżej uświadamia nam istnienie dźwigni operacyjnej występującej w biznesie zarządzania nieruchomością biurową → ergo, spadki obłożenia (occupancy rate) skutkują relatywnie większym negatywnym wpływem na NOI (net operating income), jako, że biznes ten posiada pewną pulę kosztów stałych, niezależnych od przychodów, czy obłożenia, których nie będzie w stanie ograniczyć.
Dodatkowo, biorąc pod uwagę zarówno wyższe stopy wolne od ryzyka (risk-free rate) post-covid, jak i niższą przewidywalność ścieżki przyszłych dochodów netto (NOI) z nieruchomości biurowych, nie dziwi, iż inwestorzy oczekują aktualnie wyższych stóp kapitalizacji (Cap Rate). To dodatkowo obniża wartość tej klasy aktywów.
The combination of declining cash flows and rising cap rates results in a substantial change in the value of office. (…) a mean path that sees no recovery. Remote work is a near-permanent shock. Ten years after the transition, office values remain at levels that are 49.25% below the valuation in 2019.
Along some sample paths, the economy returns to the low-WFH state and sees recovery in occupancy rates, rent revenues, and NOI. Along other sample paths, the economy remains in the high-WFH state for a long period, and office valuations continue to fall. Conditioning on remaining in the WFH state for at least 10 years (red line), office valuation are 61.90% lower in 2029 than in 2019.
A oto zestawienie szacunków zmian wartości wg. modelu wyceny z badania “Work From Home and the Office Real Estate Apocalypse” dla głównych rynków biurowych w US w okresie 2019-2022:
Skutki w realnej ekonomii
Przesunięcie do jakości
Zmiany jakie zachodzą na rynku biurowym nie dotykają jego segmentów równomiernie. Klienci korzystając z zawirowania na rynku biurowym, dokonują “upgrade” jakościowy przenosząc się do biur typu A/A+ wybudowanych w ostatnich latach. Brookfield - jeden z największych asset managerów alternatywnych klas aktywów - wyjaśnia niuanse aktualnego rynku, wskazując na nowopowstałe nieruchomości, jako jedyny sub-segment realnie absorbujący popyt klientów:
Oznacza to, iż utrata wartości w segmentach starszych budynków biurowych jest jeszcze większa niż wynikałoby to ze średnich wartości.
Realne transakcje
W powyższym kontekście, aż tak nie dziwi poniższa transakcja👇 z 70% dyskontem w stosunku do ceny sprzed 10 lat (prawdopodobnie -80-85%(!) w stosunku do wartości sprzed covid-19) dokonana na budynku biurowym z 1961 roku w NYC.
Miejska plotka (nie weryfikowałem) mówi o przyszłej funkcji rezydencjalnej dla tego budynku. Podobnych przykładów dyskontowych transakcji na rynku office widać w sieci coraz więcej. Wyzwaniem dla zarządzających miast będzie przekształcenie funkcji komercyjnej w funkcję mieszkaniową i integracja / rewitalizacja centrum.
Upadłości w sektorze bankowym?
Realnych transakcji jest stosunkowo niewiele (wolumeny transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych w zależności od geografii spadły od 50 do 80%), tymczasem problem nie jest już teoretyczny i nie da się go już “zamieść pod dywan”.
Wg. badania “Monetary Tightening, Commercial Real Estate Distress, and US Bank Fragility” (December, 2023) na koniec 2023 roku już 44% finansowań pod segment office można scharakteryzować, jako finansowania z “negatywnym equity” (tj. wartością nieruchomości poniżej wartości kredytu):
(…) commercial real estate (CRE) loans that account for about quarter of assets for an average bank and about $2.7 trillion of bank assets in the aggregate. Using loan-level data we find that after recent declines in property values following higher interest rates and adoption of hybrid working patterns about 14% of all loans and 44% of office loans appear to be in a “negative equity” where their current property values are less than the outstanding loan balances. Additionally, around one-third of all loans and the majority of office loans may encounter substantial cash flow problems and refinancing challenges.
Istotna część tych finansowań będzie miała problem ze spłatą i refinansowaniem. Aktualne dane z S&P Global Rating zdają się potwierdzać rozwój negatywnych tendencji w Commercial Real Estate (CRE) - oto odsetek finansowań z opóźnieniami w spłacie i pod specjalnym nadzorem:
Office properties remain the most troubled sector of the commercial property market, as they did throughout last year. Delinquencies in that space rose to 6.30% in January, more than three times the rate of 1.86% in the same month a year ago.
źródło: Trepp CMBS Research
Okazuje się, że największą ekspozycję (w stosunku do całości aktywów) na “psujące się” kredyty nieruchomości komercyjnych (CRE) mają relatywnie nieduże banki.
Z analizy danych wynika, iż małe i średnie banki (do 50 mld USD) posiadające ok. 25% aktywów sektora bankowego, mają ekspozycję na blisko 60% kredytów CRE. To jeszcze jeden argument za problemami regionalnych, mniejszych banków.
Jak poważne konsekwencje mogą mieć defaults w segmencie CRE loans? Oto konkluzje z research paper “Monetary Tightening, Commercial Real Estate Distress, and US Bank Fragility” (December, 2023):
A 10% (20%) default rate on CRE loans – a range close to what one saw in the Great Recession on the lower end - would result in about $80 ($160) billion of additional bank losses. If CRE loan distress would manifest itself early in 2022 when interest rates were low, not a single bank would fail, even under our most pessimistic scenario. However, after more than $2 trillion decline in banks’ asset values following the monetary tightening of 2022, additional 231 (482) banks with aggregate assets of $1 trillion ($1.4 trillion) would have their marked to market value of assets below the face value of all their non-equity liabilities.
(…) Our analysis, reflecting market conditions up to 2023:Q3, reveals that CRE distress can induce anywhere from dozens to over 300 mainly smaller regional banks joining the ranks of banks at risk of solvency runs. These findings carry significant implications for financial regulation, risk supervision, and the transmission of monetary policy.
A teraz, tak jak to opisałem w ostatnim wydaniu newslettera wyobraź sobie, że automatyzacje AI wpływają na redukcję 300 mln etatów wśród “white collar” na całym świecie. Jaka wówczas jest przyszłość segmentu nieruchomości biurowych i finansujących je banków?
Tymczasem w Polsce…
Na przestrzeni ostatnich 2-3 lat większość firm zmniejszyła swoją powierzchnię biurową o ok. 20-30% w porównaniu do umów, które były zawierane przed pandemią. Jest to efekt modelu pracy hybrydowej, który przyjęło wiele firm.
Przestrzenie biurowe przeszły rewolucje. Firmy, chcąc zachęcić pracowników do powrotu do biura coraz większą wagę przywiązują do udogodnień wspierających dobre samopoczucie pracownika. Większość z nich wspiera stronę fizyczną lub psychiczną dobrego samopoczucia, m.in. pokoje do relaksu, dostęp do świeżego powietrza czy ciche przestrzenie do refleksji. - źródło: komentarz do raportu Glance, BNP Paribas RE
W twardych liczbach na rynkach regionalnych możemy mowić już o podobnych tendencjach jak na rynku US:
(…) na koniec roku 2023 na ośmiu głównych rynkach regionalnych zaobserwowano rekordy jeśli chodzi o poziom wakatów w istniejących biurowcach. Do wynajęcia od zaraz oferowane było około 17,5% powierzchni biurowej, co w ujęciu rocznym oznacza wzrost o aż 2,2 p.p. Najwyższy wskaźnik pustostanów odnotowano w Katowicach (21,5%).
źródło: Rynek powierzchni biurowych w miastach regionalnych | BNP Paribas RE
Co prawda, istotnie lepsza sytuacja występuje na rynku w Warszawie, gdzie wskaźnik pustostanów obniżył się na koniec 2023 roku do poziomu 10.4% (-1.2 pkt. proc r/r).
Natomiast w kontekście zmieniających się tendencji związanych z pracą hybrydową zdumiewające są dynamiki na rynku w Katowicach - wzrost z ok. 6% na początku pandemii (Q1/2020) do 21.5%(!) aktualnie. Podobnie sytuacja wygląda w Krakowie, gdzie zauważalny jest wzrost z ok. 10% na początku pandemii (Q1/2020) do 20% niewynajętej powierzchni biurowej aktualnie. Właściwym pozostaje pytanie “kto siedzi na tym długu”?
Kilka raportów z lokalnego rynku:
Linki do research papers i istotnych artykułów w temacie newslettera:
Office Real Estate Apocalypse (December, 2023)
Monetary Tightening, Commercial Real Estate Distress, and US Bank Fragility” (December, 2023)
The Future of work is changing — One work from home at a time — Feb 25, 2025
https://www.bcg.com/publications/2023/countering-the-surge-of-zombie-buildings
How hybrid working from home works out | NBER working papers
Zainteresowało Cię to wydanie? Zostaw komentarz!
🗞️ W kolejnym wydaniu newslettera o cechach najlepszych inwestorów 📈 i o tym co robić, aby samemu się nim stać.
Stay tunned!
🎧 Podcastownia - czyli co ciekawego przesłuchałem w ostatnim czasie:
W tej sekcji dzielę się z Tobą najciekawszymi przesłuchanymi podcastami w ostatnim czasie. Każdorazowo otrzymasz minimum 3 wartościowe propozycje.
Oto moje propozycje podcastów:
Sam Altman w podcaście u Lexa Friedmana - must listen, aby być na bieżąco z dynamiką postępu Open AI i produktami typu Chat-GPT, Sora etc. Zawsze inspiruje mnie osoba Sam’a.
BG2Pod - odkrycie ostatnich tygodni, dwóch świetnych inwestorów z Doliny Krzemowej - Brad Gerstner (CEO Altimeter Capital) i Bill Gurley (Benchmark Capital) stworzyli bardzo ciekawy format bezpośrednich dyskusji. W tym odcinku z zaproszonym gościem - Bobem Mylod (Booking / Annox Capital) rozmowa o stock-based compensation. Poza tym temat “zimnej wojny w AI” i wyceny modeli LLM. Duża wartość.
Aravind Srinivans w podcaście Patrick’a O’Shaughnessy - rozmowa z założycielem Perplexity AI o powstaniu “answer engine”. Czy Perplexity zdetronizuje Google w obszarze search? Super ciekawa rozmowa z założycielem challanger’a jednego z największych gigantów technologicznych.
📚 Czytelnia - czyli co ciekawego przeczytałem w ostatnim czasie:
W tej sekcji dzielę się z Tobą najciekawszymi artykułami, a czasem pozycjami książkowymi przeczytanymi w ostatnim czasie:
AI Datacenter Energy Dilemma - Race for AI Datacenter Space | Semianalysis
When free-cash-flow margins don't tell the full story | Janelle Teng
💡 Cytat wydania:
“Risk is what’s left over when you think you’ve thought of everything.”
- Morgan Housel
🤝 W czym możemy sobie pomóc:
Doradztwo dla przedsiębiorców i właścicieli firm - najczęściej doradzam w kwestiach strategii, alokacji kapitału, budowy wartości firm lub przy potencjalnych transakcjach fuzji i przejęć (M&A). Oto obszary w których mogę Cię wesprzeć —> LINK.
Startups / firmy na wczesnym etapie:
jesteś founderem startupu budującego skalowany produkt technologiczny, skierowwany na globalne rynki;
zbudowałeś/-aś MVP i masz kohorty płacących klientów;
potrzebujesz wsparcia i kapitału, zapraszam do kontaktu!
Koinwestycje :
chciałbyś koinwestować w projektach, w które sam angażuję się kapitałowo (rynki prywatne) —> wypełnij poniższy FORMULARZ. Pracuję aktualnie nad interesującym tematem.
Życzę Ci dobrego dnia! 😀
Robert
Zastrzeżenie:
Robert Ditrych’s Newsletter ma charakter wyłącznie informacyjny i nie powinien stanowić podstawy do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Klienci moi lub ja sam możemy utrzymywać pozycje w instrumentach finansowych omawianych w niniejszym biuletynie. Autor nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje podjęte na bazie zaprezentowanych w newsleterze materiałów.
Dobra analiza!
Patrząc na kilka dodatkowych mega trendów takich jak niskie oraz obniżające się TFR, wyzwania związane z migracją (zdolności absorbcji migracji przez społeczeństwa zachodu oraz nastroje społeczne), nierówne rozłożenie popytu na mieszkania (największe miasta ściągają większość popytu) oraz digitalizacja interakcji międzyludzkich najbliższe kilkadziesiąt lat może być bardzo ciekawe na rynku RE. Szczególnie, że większość z tych mega trendów nie ma pozytywnej korelację z ceną gruntów oraz nieruchomości.
P.S Dodałbym jeszcze jakąś tezę od autora na temat tego rynku pod kątem inwestycyjnym.
> Właściwym pozostaje pytanie “kto siedzi na tym długu”?
Na to pytanie powyżej odpowiedzi nie znalazłem. Patrząc po raportach, pewnie banki. Czy zatem szykuje się kolejna bańka, tym razem biurowa?
Sprawa osobna to firmy stawiające i remontujące te obiekty. Ostatecznie, jeśli plany rewitalizacji i zamiany biurowców w budynki mieszkalne (czytałem, że jest to trudne a czasem niemożliwe biorąc pod uwagę piony, podłogi itp) są realne, to może firmy mają szanse na utrzymanie się. Jeżeli jednak rynek powie pas, to czy łatwo będzie im przenieść się na inne gałęzie związane z budowlanką?
Bardzo ciekawa analiza. Dziękuję.