Analiza biznesu Allegro (ticker: ALE.WA)
Od bazaru do technologicznego marketplace - Allegro czyli historia polskiego handlu nowej ekonomii 🇵🇱📈
Witam serdecznie wszystkich czytelników Robert Ditrych’s Newsletter, w tym 894 nowych subskrybentów, którzy dołączyli do nas od czasu ostatniej publikacji! Jest już nas ponad 4938 osób! Dziękuję. 🙌
Drodzy Czytelnicy!
Dzielę się z Wami deep dive Allegro - biznesu, który stanowi blisko połowę obrotów polskiego eCommerce. Osobiście dla mnie spółki fascynującej, bo kto z Was nie kupił lub nie sprzedał czegoś na Allegro? Firma jest symbolem naszych czasów, przemiany, transformacji z gwarnego bazaru do cyfrowej rzeczywistości. Większość z Was zapewne pamięta klimat niedzielnej giełdy, po której przemierzaliśmy kilometry między straganami w poszukiwaniu atrakcyjnych ofert. Teraz w sieci wszystko jest eleganckie, sprawne, płynne, a do finalizacji zakupu potrzebne jest zaledwie kilka kliknięć. Zamiast alejek mamy rozwiązania technologiczne i wydajne serwery pozwalające nam odnajdywać pożądane przedmioty w ułamkach sekund. Żyjąc z dnia na dzień nawet nie zastanawiamy się jaką drogę pokonaliśmy. Dziś przyjrzymy się wspólnie biznesowi Allegro - od jego powstania, aż po aktualną dynamikę konkurencyjną, także w kontekście parametrów jego wyceny.
Zanim jednak przejdę do analizy, należą Wam się słowa wyjaśnienia dotyczące mojej profesjonalnej aktywności w ostatnich miesiącach i jej wpływu na wydawnictwo newlettera. W Q3’2024 rozpocząłem prace nad organizacją i uruchomieniem funduszu typu growth equity - Momentum Capital Partners - który mam przyjemność budować wraz z Przemkiem Danowskim, jako wspólnikiem w przedsięwzięciu. W ciągu zaledwie kilku miesięcy stworzyliśmy koncepcję funduszu, strategię inwestycyjną, odbyliśmy setki spotkań i zgromadziliśmy wokół siebie grono profesjonalistów - partnerów i inwestorów - gotowych do odbycia z nami podróży inwestycyjnej polegającej na wspieraniu przedsiębiorców na etapie wzrostu i skalowania biznesu (więcej o Momentum w kolejnych wydaniach newslettera). Intensywność procesu fundraisingu i organizacyjnego wyzwania związanego z rozwojem tego przedsięwzięcia nie pozostała bez wpływu na możliwość wydawania analiz w ramach newslettera przeze mnie.
Aby być fair wobec osób, które wsparły projekt we wczesnej fazie i zdecydowały się na dłuższą subskrypcję, wszystkie te osoby otrzymają bezpłatne przedłużenie na okres kolejnego roku, a Founding Partners dodatkowo 1h bezpośredniej konsultacji na nowy okres (dla tych z Was którzy nie skorzystali, zapraszam do bezpośredniej odpowiedzi na ten email). W 2025 roku newsletter będzie miał 10 wydań - jak zwykle stawiam na jakość researchu, spostrzeżenia z pierwszej ręki i dzielenie się wiedzą.
Zapraszam do poniższego materiału. Będę wdzięczny za 💙, to pomaga innym odnaleźć ten newsletter, a dla mnie jest motywacją do dalszych starań. Z góry dziękuję!
Allegro
Od bazaru do technologicznego marketplace - Allegro, czyli historia polskiego handlu nowej ekonomii 🇵🇱📈.
Allegro stanowi symbol sukcesu i wyjątkowości polskiej gospodarki. Dzieje tej platformy handlowej to niezwykła saga biznesowa. Zrodzona w podziemiach poznańskiego sklepu komputerowego firma, dziś dominuje na krajowym rynku e-commerce, odpowiadając za blisko połowę obrotów klientów B2C w kanale online w Polsce.
Mimo licznych prognoz i zapowiedzi odebrania Allegro pozycji lidera w wyniku ekspansji światowych potentatów (jak eBay, czy Amazon), Allegro nie tylko przetrwało, ale wciąż prosperuje, ciesząc się powszechną rozpoznawalnością i lojalnością milionów Polaków.
Czy podobnie dobrze Allegro poradzi sobie z nowym zagrożeniem ze strony azjatyckich platform handlowych, które zachęcone wsparciem od chińskiego rządu przypuszczają atak na europejskie rynki? Jakie wnioski można mieć po zapoznaniu się ze sprawozdaniem i prezentacją spółki za 2024 rok? Na te pytania postaramy się znaleźć odpowiedź w tym materiale.
IPO i kapitalizacja rynkowa
Jako że w materiale skupiamy się na aspekcie kreacji wartości, tłem dla naszych rozważań jest wycena giełdowa spółki. Przeprowadzona w październiku 2020 roku oferta publiczna (IPO) Allegro była największą ofertą w historii polskiego rynku kapitałowego. Łącznie sprzedano blisko 250 mln akcji (stanowiących 25% całości udziałów) za łączną kwotę 10.6 mld PLN. W wyniku emisji spółka pozyskała zaś 1 mld PLN kapitału.
Popyt na akcje ze strony inwestorów indywidualnych przekroczył przydzieloną pulę akcji (<5% całej puli) niemal 7-krotnie, tym samym redukcja zapisów osiągnęła blisko 85%. Niezaspokojony popyt zarówno instytucji, jak i inwestorów indywidualnych spowodował, że akcje na debiucie wzrosły aż o 51%, rozpoczynając notowania od kursu 65 PLN za akcję. W ciągu niespełna 2.5 tygodnia kurs akcji osiągnął intraday poziom ok. 99 PLN za akcję, windując kapitalizację całej firmy powyżej 100 mld PLN.
Z perspektywy długoterminowej (wszak jesteśmy niemal 4.5 roku po IPO firmy) należy powiedzieć, że inwestorzy nabywający akcje z dłuższym horyzontem inwestycyjnym w ramach oferty publicznej, jak i w całym okresie od debiutu do Q1’2022 roku zdecydowanie przesadzili z poziomem optymizmu w kontekście wyceny biznesu Allegro. Aktualnie (kurs na dzień 25/03/2025 wynosi 32,64 PLN/akcja) po ponad 70% wzroście od dołka w październiku 2020 (kurs min. 18,7 PLN/akcja). Kapitalizacja rynkowa całej firmy wynosi zaś 34.4 mld PLN.
Opis działalności
MODEL BIZNESOWY
Allegro to platforma zakupowa funkcjonująca w modelu two-sided marketplace, gdzie już ponad 163 tysięcy sprzedawców oferuje towary ponad 20 milionom aktywnych kupującym (dane na koniec 2024 roku). Platforma stanowi blisko 45% rynku e-commerce w Polsce. Allegro zaś zaliczane jest do dwudziestu największych e-commerce na świecie (źródło: https://www.channelengine.com/en/blog/worlds-top-marketplaces).
Po przejęciu czeskiego Mall Group, Allegro ma ambicję budowy lokalnego championa w regionie Europy Środkowo-Wschodniej (CEE). Główna przesłanka strategiczna tej transakcji to istotne powiększenie TAM (łącznego adresowalnego rynku) Allegro i ekspozycja na rosnącą popularność zakupów online na rynkach CEE. Aktualna strategia zakłada budowę silnych marketplace na wzór Allegro Polska w Czechach, Słowacji i na Węgrzech oraz pozostawienie niezależnych platform na rynku w Chorwacji oraz w Słowenii. Zgodnie z szacunkami Euromonitor wartość TAM dla rynku handlu detalicznego na tych rynkach to ponad 330 mld USD (dane za 2022 r.). Na całość tej kwoty składają się wydatki ok. 69 milionów konsumentów żyjących w tych krajach. Wg. danych za Q4’2024 Allegro International wraz z Mall posiadało już łącznie 5.7 mln Aktywnych Kupujących, a wraz z Allegro Polska ponad 20 mln Aktywnych Kupujących.
Wizja Allegro zakłada w sobie ambicję stania się “the most loved online shopping destination in Europe!”, natomiast Misja Allegro skupia po prostu na upraszczaniu kupowania i sprzedawania (“We simplify shopping and selling”).
Zakres geograficzny działalności Grupy Allegro:
OFERTA
Allegro oferuje możliwość sprzedaży produktów w licznych kategoriach, takich jak elektronika, moda, dom i ogród, supermarket, artykuły dziecięce, uroda, zdrowie, kultura i rozrywka, sport i turystyka, motoryzacja, nieruchomości, kolekcje i sztuka, firma i usługi, eBilet.pl oraz Allegro Lokalnie. eBilet pozwala na zakup biletów na różnorodne wydarzenia, takie jak koncerty, spektakle czy imprezy sportowe. Z kolei Allegro Lokalnie jest platformą stanowiącą alternatywę dla popularnego OLX, łączącą głównie właścicieli używanych przedmiotow.
Poniżej szacunkowy udział obrotów (GMV) na platformie Allegro wg. kategorii:
Istotnym elementem modelu biznesowego jest szeroki zestaw usług dodatkowych oferowany przez Allegro. Subskrypcja Allegro Smart! zapewnia kupującym m.in. darmową dostawę oraz zwroty, Allegro Pay umożliwia odroczenie płatności lub zakupy na raty. Sprzedającym firma oferuje zaś Allegro Ads tj. usługi reklamowe pozwalające merchantom wyróżnić się na platformie.
Allegro Smart! odgrywa istotną rolę w stabilizacji bazy przychodowej poprzez lojalizację klientów (z usługi tej korzysta już 8 mln użytkowników, w tym ponad 1 mln poza Polską). Z kolei usługi reklamowe (Allegro Ads) oraz usługi płatnościowe (Allegro Pay) są przykładami szybko rosnących wysoko-marżowych linii przychodowych, które wraz z rozwojem platformy powinny coraz mocniej kontrybuować do wyniku EBITDA całej Grupy.
Całość domyka zaś szeroki zestaw usług logistycznych opartych o model 3P logistics oraz własne rozwiązania technologiczne, w tym własną infrastrukturę logistyczną, w postaci sieci ponad 4,500 paczkomatów One Box (dane na koniec 2024 roku), istotnie podnoszących komfort odbioru przesyłek przez klientów.
W sprawozdaniach finansowych Allegro spółka wyróżnia następujące segmenty przychodów: przychody platformy handlowej, usługi reklamowe, przychody z porównywarki cenowej, sprzedaż towarów, przychody z usług logistycznych oraz pozostałe przychody.
STRUKTURA GRUPY KAPITAŁOWEJ
Allegro tworzy międzynarodową grupę kapitałową, w skład której oprócz jednostki dominującej, wchodzą m.in.: porównywarka cen Ceneo.pl, Allegro Pay Sp. z o.o. oraz spółka eBilet Polska Sp. z o.o. Od 2022 roku istotnym elementem struktury zagranicznej jest Grupa Mall oraz WE|DO (w ramach spółki Allegro Retail a.s.), których przejęcie stanowiło część strategii ekspansji na rynkach CEE. Allegro Retail zarządza platformami e-commerce w krajach takich jak Czechy, Chorwacja, Węgry, Słowenia i Słowacja, natomiast WE|DO zajmuje się logistyką ostatniej mili.
Przejęcie MALL GROUP (2021)
Ogłoszona w Listopadzie 2021 roku transakcja przejęcia Mall Group (Enterprise Value 925 mln EUR), była jedną z największych transakcji wśród spółek technologicznych w tej części Europy. Jedcznośnie z punktu widzenia kreacji wartości okazała się dość dużym niewypałem. Niekorzystny timing transakcji (szczyt aktywności gospodarczej oraz napompowane wyceny biznesów e-Commerce post-covid) oraz prawdopodobnie popełnione błędy w ocenie atrakcyjności przejmowanych aktywów doprowadziły do utraty wartości i idących w miliardy złotych wartości odpisów.
Przejęcie Grupy Mall, choć otworzyło Allegro na szansę eksplorowania ścieżki międzynarodowej w regionie CEE, to jednocześnie przyczyniło się do głębokich strat operacyjnych biznesu poza granicami Polski i konieczności podjęcia idących w setki milionów złotych nakładów celem budowy marketplace i jego pozycji rynkowych na poszczególnych rynkach (Czechy, Słowacja, Węgry). Poza wydatkiem blisko 1 mld EUR na przejęcie Grupy Mall, w okresie począwszy od Q2’2022 do końca 2024 operacyjny biznes związany z działalnością międzynarodową wygenerował stratę blisko -1.2 mld PLN na poziomie EBITDA. Dla porównania w tym samym okresie biznes Allegro Polska wygenerował łącznie około 8.4 mld PLN zysku EBITDA.
W wynikach ostatnich kwartałów można zaobserwować radykalne ograniczenie skali działalności 1P charakterystycznej dla przejętego biznesu Mall oraz inwestycje w budowę platformy Allegro na wybranych rynkach.
W Grupie Allegro mamy aktualnie zatem biznesy dwóch prędkości:
Poland - silny biznes na lokalnym rynku, z pozycją niekwestionowanego lidera e-Commerce w Polsce, będący na tym etapie rozwoju “maszynką do zarabiania
pieniędzy”, a jednocześnie biznesem na który, ze względu na wysoki udział w rynku ostrzą sobie zęby konkurenci (Temu, Amazon, Shein, MediaExpert).
International - biznes mający w sobie zarówno elementy: a) głębokiej
restrukturyzacji (tj. biznes przejętego MALL, którego GMV i Przychody w Q4’2024 skurczyły się o ponad 50% r/r), jak i b) startupu - a więc budowy międzynarodowego marketplace od podstaw, jako rollout modelu 3P z sukcesem funkcjonującego na polskim rynku, z założeniem możliwości sprzedaży typu cross-border. W ostatnich 2 latach Allegro uruchomiło platformę na 3 rynkach: czeskim, słowackim i węgierskim, przyciągając do siebie ponad 3.3 miliony aktywnych kupujących.
Aby zrozumieć miejsce i fenomen dzisiejszego Allegro cofniemy się na moment do historii powstania firmy i zmian właścicielskich.
Historia
Początki Allegro sięgają końca lat 90-tych. Platforma została założona w 1999 roku przez Holendra Arjana Bakkera i polskiego programistę Tomasza Dudziaka. Jej twórcy inspirowali się działającym już wówczas eBay (założonym w 1995 r. jako AuctionWeb), a początkowe działania prowadzili w piwnicy hurtowni sprzętu komputerowego. Pomysłodawcą serwisu był Holender, natomiast 19-letni wtedy Polak odpowiadał za stronę techniczną platformy. Prace nad serwisem Allegro zajęły 4 miesiące. Oficjalna data uruchomienia to 13 grudnia 1999 roku. Pierwszym przedmiotem wystawionym na aukcji na Allegro była kamera USB. Z tygodnia na tydzień liczba użytkowników rosła. Przyciągała ich możliwość znalezienia praktycznie wszystkiego za bardzo niską cenę, w tym m. in. aukcje za przysłowiową złotówkę.
Zaledwie kilka miesięcy po rozpoczęciu działalności po pozyskaniu kilku tysięcy zarejestrowanych klientów, spółka SurfStopShop (pierwotny właściciel Allegro) została wykupiona przez brytyjską grupę QXL Ricardo - dużego europejskiego gracza na rynku aukcji online za kwotę 75 tys. USD. Założyciele pozostali jednak w firmie jako menedżerowie QXL Poland i aktywnie uczestniczyli w jej rozwoju. To w tym czasie, Allegro rozpoczęło swój dynamiczny rozwój. Jak głosi poznańska legenda Allegro zawarło porozumienie o wsparciu marketingowym z Onet za stałą kwotę wynagrodzenia (ponoć 1 mln PLN). Ta odważna decyzja przyniosła świetne rezultaty, a serwis aukcyjny zdobył w ciągu roku setki tysięcy użytkowników wielokrotnie zwracając inwestycje w marketing. Już w kwietniu 2001 roku platforma mogła świętować przeprowadzenie milionowej aukcji. Wraz ze wzrostem popularności wprowadzono pierwsze prowizje od wystawianych aukcji, co początkowo spotkało się z niezadowoleniem użytkowników. Dzięki licznym udogodnieniom i nieustannemu rozwijaniu funkcjonalności, Allegro zdołało jednak przyciągnąć jeszcze szersze grono użytkowników, umacniając swoją pozycję na rynku.
KONFLIKT Z QXL RICARDO
Pierwsze poważne trudności Allegro pojawiły się po pęknięciu bańki internetowej. W 2003 roku doszło do konfliktu wewnętrznego między założycielem platformy, a ówczesnymi właścicielami – QXL Ricardo. W tamtym czasie media spekulowały, iż bezpośrednią przyczyną sporu było domniemane wrogie przejęcie kontroli nad QXL Poland. Oto jak w 2005 r. sytuację opisywał portal bankier.pl:
„Aby dalej inwestować Brytyjczycy postanowili podnieść kapitał zakładowy firmy. We wrześniu 2001 r. przekazali służące do tego upoważnienie pełnomocnikowi firmy(...). Używając tego pełnomocnictwa nowe udziały w firmie przekazano nie QXL Ricardo, tylko firmie NIAA, prowadzonej przez bliską znajomą Holendra. W efekcie takich działań w grudniu 2002 br. Brytyjczykom zostało tylko 8 proc. udziałów – tym samym stracili kontrolę nad Allegro.” - Źródło: Artykuł bankier.pl nt. przejęcia kontroli nad QXL Poland
Przez trzy lata strony prowadziły między sobą dysputę prawno-sądową. Ostatecznie w 2006 zawarto porozumienie, jak to komunikowano - w związku z ofensywą biznesową eBay na rynku polskim. W efekcie dotychczasowi właściciele spornych udziałów QXL Poland otrzymali kilkanaście procent akcji w QXL Ricardo plc, a Allegro skoncentrowało się na wzroście biznesu. W 2006 r. QLX Holding (właściciel Allegro.pl) dokonał przejęcia porównywarki Ceneo (wartość transakcji 875 tys. GBP za 75%) - Źródło: Press.pl: Właściciel Allegro przejął porówywarkę cen Ceneo.pl
NASPERS
W 2008 r. Allegro zostało pośrednio przejęte przez południowoafrykańską grupę mediową Naspers, która za kwotę 1.9 mld USD przejęła kontrolę nad Tradus (następca QXL Ricardo). Naspers zainteresował się Allegro w wyniku realizacji swojej strategii polegającej na inwestycji w podmioty z naszej części Europy. Oprócz Allegro, firma z RPA w tym 2007 roku kupiła także m. in. udziały kontrolne komunikatora Gadu-Gadu (za ok. 155 mln USD), a w 2009 roku serwis Bankier.pl (za ponad 60 mln PLN). Szacuje się, że menedżerowie związani z QXL Poland spieniężyli w tej transakcji z Naspers udziały o wartości ponad 240 mln USD.
Linki do artykułów z tego okresu:
The Times: Naspers buys Tradus for £946 million
Reuters: Naspers buys UK's Tradus for $1.9 bln
Bankier.pl: Allegro sprzedane. Nabywca zapłacił 12,7 mld zł
Mail&Guardian: Naspers offers to acquire Polish group for $155m
tvn24: 155 mln dolarów za Gadu-Gadu
W latach 2008-2015 Allegro było rozwijane przez nowego właściciela jako największa platforma e-commerce w Polsce. W tym czasie Naspers dokonał też kilka innych inwestycji w polskie i regionalne serwisy (np. OLX, Otomoto, Otodom), te zostały formalnie oddzielone od Allegro i zgrupowane pod marką OLX Group. Naspers konsekwentnie inwestował również w rozwój logistyki, płatności (PayU) i usługi dla sprzedawców.
PRIVATE EQUITY
W październiku 2016 roku Naspers sprzedał 100% Allegro trzem funduszom private equity: Cinven, Permira i Mid Europa Partners (reprezentowany przez Mepinan), za cenę 3.25 mld USD, co uczyniło ją wówczas największą transakcją internetową w regionie CEE. W skład transakcji weszło Allegro.pl i Ceneo.pl, natomiast OLX, Otomoto, Otodom i PayU pozostały w strukturach Naspersa (OLX Group). W związku z ogłoszeniem transakcji przedstawiciele funduszy private equity w taki sposób komplementowali Allegro:
“Allegro is a great business,” said David Barker, a partner at Cinven. “It is a clear market leader and extremely well positioned to benefit from structural e-commerce drivers with a strong technology platform and strong reputation with its users. We are very excited to be working with management to drive the business growth and we are looking forward to be working alongside Permira and Mid Europa.” - źródło: Financier Worldwide / Grudzień 2016
Fundusze rozwinęły Allegro i wprowadziły firmę na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie w październiku 2020 roku, co było największym debiutem giełdowym w historii. W ramach IPO wraz ze zwiększoną pulą do sprzedaży, fundusze private equity zbyły akcje Allegro (po ~43 PLN/akcja) za łączną kwotę ok. 9.6 mld PLN, zwracając większość pierwotnej kwoty inwestycji w Allegro w niespełna 4 lata od jej realizacji, w wyniku sprzedaży mniej niż 25% swojego udziału w spółce.
W kolejnych krokach w ramach procedury przyspieszonego budowania księgi popytu (ABB - Accelerated Book Building) w 4 transakcjach fundusze PE zbyły akcje Allegro, za łączną kwotę 9.4 mld PLN, odpowiednio:
• w 03/2021 - 76.5 mln akcji po 60 PLN = za łączną kwotę 4.6 mld PLN
• w 06/2023 - 53 mln akcji po 32.25 PLN = za łączną kwotę 1.7 mld PLN
• w 10/2023 - 42 mln akcji po 29 PLN = za łączną kwotę 1.2 mld PLN
• w 04/2024 - 65 mln akcji po 29.35 PLN = za łączną kwotę 1.9 mld PLN
Ile (jak dotąd) zarobiły fundusze PE na inwestycjach w Allegro?
Nie znamy szczegółów finansowania transakcji i możliwych transferów kapitału do akcjonariuszy (np. w wyniku re-kapitalizacji) w okresie 2017-2020. Bazując jednak na danych transakcyjnych sporo można już sobie policzyć.
Pierwotna inwestycja wykupu 100% akcji Allegro od Naspers z 2016 roku wyniosła 3.25 mld USD, co przykładając ówczesną relację kursową USD/PLN oznacza inwestycję o wartości około 12 mld PLN.
Zestawiając to z kolei z wartością: a) wyjść (9.6 mld PLN w ramach IPO oraz 9.4 mld PLN w serii ABB z lat 2021-2024) oraz b) pozostałego pakietu Allegro w posiadaniu funduszy (tj. blisko 477 mln akcji Allegro - stan bezpośrednio po ABB z 04/2024 - stanowiących ok. 45% wszystkich akcji, co przy aktualnym kursie akcji daje pakiet o wartości ok. 15 mld PLN), stwierdzam, że inwestycja już się funduszom zwróciła w wyniku dokonanych sprzedaży, oraz wciąż pozostałej części do spieniężenia:
Inwestycja = 12 mld PLN
Wartość sprzedaży / Inwestycyja = (9.6 mld PLN + 9.4 mld PLN) / 12 mld PLN = 1.58x
Wartość posiadanych akcji / Inwestycja = 15 mld PLN / 12 mld PLN = 1.25x
Mnożnik na zainwestowanym kapitale (MOIC) = 1.58x + 1.25x = 2.83x
Keep reading with a 7-day free trial
Subscribe to Robert Ditrych's Newsletter to keep reading this post and get 7 days of free access to the full post archives.